金选·核心观点

积极的财政政策和居民“超额储蓄”的积累是美国经济衰退预尚未兑现的一个重要解释，但“镜子”的另一面是核心通胀的粘性或将超预期。今年以来财政赤字的“顺周期”扩张将进一步增加通胀的粘性，推迟美联储降息的时点。

热点思考：美国财政赤字与通胀粘性——被低估的中期通胀风险

(资料图)

横截面比较而言，截止到2022年底，美国核心通胀水平——粘性通胀的主要成分——都高于OECD国家的中位数（2022年初之前位于75分位数以上）。在主要发达经济体中，直到2022年9月美国核心通胀见顶回落之后，英国、欧元区等经济体的核心通胀水平才陆续反超美国。

积极的财政政策是美国核心通胀粘性的一个解释。根据IMF的统计，2020-2021年全球财政赤字率合计分别达到了10%和8%。在主要DM中，美国的财政支出规模最大，四轮财政救助计划合计达5.9万亿美元（占2021年GDP的26.9%）。据估计，截止到2021年底，美国的财政支持措施在核心通货膨胀中贡献了约3个百分点。

美国政府的赤字率大致对应着居民部门的盈余率。虽然“超额储蓄”释放的购买力边际放缓，但新一轮积极的财政政策已经“在路上”，这是2023年上半年美国经济增速超预期的一个解释。2023年初以来，联邦政府赤字率再次提升。截止到7月底，2023财年美国财政赤字累计值已经高达1.6万亿，大致相当于2019年同期的两倍。

多个因素均指向当前美国财政赤字会增加未来通胀的风险：（1）美国财政乘数分布在0.3-1区间；（2）更高的债务杠杆率或进一步压低财政乘数；（3）疫情期间，美国财政支出强度超出了产出缺口衡量的合理水平，2023年初以来的财政赤字具有“顺周期性”；（4）美国财政赤字的“货币化”倾向逐渐增强，且国外债权人持有的美债份额持续下降。

总结而言，后疫情时代的财政赤字具有较强的通胀属性，2023年初以来的赤字具有顺周期性。短期而言，由于供给扰动趋缓，全球总需求仍然较弱，商品通胀的反弹或较为温和。在租金通胀的滞后影响和劳动力市场边际放松的带动下，美国核心通胀仍将处于下行区间。但中期而言，财政赤字和工资粘性或将是美国通胀的“双引擎”。

海外事件&数据：美国对华投资限制令落地，美国7月CPI低于预期

美国对华投资限制令落地。8月9日，美国总统拜登发布行政令，要求美国财政部审查美国人士对中国（包括香港和澳门特别行政区）在半导体与微电子、量子信息技术和人工智能等“国家安全科技和产品”的交易。预计受限交易包括股权收购，合资企业建立和债务融资交易。

CPI数据略微低于预期，通胀环比温和上涨。美国7月季调后CPI同比3.3%，预期3.3%，前值3.1%，低基数下结束了稳步连续12个月的下降。季调后CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%。季调后核心CPI同比4.7%，预期4.8%，前值4.9%，为2021年11月以来新低。季调后核心CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%。

美国抵押贷款利率上升，二手房挂牌价增速反弹。截至8月10日，美国30年期抵押贷款利率升至6.96%，较6月底的6.7%上升26BP。15年期抵押贷款利率升至6.34%，较6月底的6.1%上升24BP。截8月5日，美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。

风险提示

俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。